得益于蔬菜、水果价格继续明显回落，加上翘尾影响降低，5月CPI可能大幅低于市场预期。我们的测算结果显示，5月份当月同比CPI可能落在7.0-7.7%，区间中值7.4%.尽管本月较上月CPI大幅回落，但从紧货币政策不会很快转向，未来政策仍将以数量型手段为主。在第二季度，公开市场将维持小额净回笼格局；总体信贷控制至少在第二季度很难放松，但为支援灾后重建，对信贷投放节奏的考核可能会有所调整。而高商品价格与高通胀是两个并不完全相同的概念，物价的持续高位运行并不必然对应持续高通胀读数。

　　从一种保守估计出发，假定非食品价格涨幅与历史一致。在此假定下，食品价格成为唯一需要估计的变量。根据商务部、农业部数据分别可测得5月份食品价格环比涨幅为-2.6%、-3.1%和-3.8%.再考虑本月所受翘尾影响大致为5.0%，由此测得本月CPI大致落在6.9-7.3%.如果依照同比数据，即非食品价格继续维持1.8%的涨幅，那么，依据上述食品价格上涨情况，大致可测得本月CPI在7.0-7.5%.

　　然而，从流通领域生产资料价格情况看，非食品很可能并不稳定，因此我们需要对非食品价格进行调整。在假定本月非食品价格涨幅由1.8%分别上涨到2.0%和2.2%的情况下，可测得本月CPI将分别在7.1-7.6%和7.2-7.7%.最后，考虑到蔬菜、水果价格是本月食品价格走低的最大驱动力量，利用“菜篮子”价格指数测得的CPI很可能明显偏低，我们对其估计值进行适当调整。完成上述工作后，最终测算结果为，5月份当月同比CPI将落在7.0-7.7%，区间中值7.4%.

　　通胀压力继续缓解

　　如果最终结果确如估计的7.4%，那么，不仅本月CPI将较上月的8.5%大幅下落1.1个百分点左右，而且本月环比CPI也仅在-1.1%左右，显著低于历史水平。二者均显示下游通胀形势暂时有所好转。

　　尽管5月份数据出现上述好转，但整体通胀上涨压力依然较大，“防通胀”工作不能有丝毫放松。主要原因是：

　　第一，上游价格上涨压力仍未明显缓解。近期国内市场钢材价格再度上调、电煤供应紧张、国际原油价格再破历史高位等因素，都预示着5月份PPI和原材料、燃料和动力购进价格指数将继续走高。

　　第二，当前价格回落季节性因素作用较大。从历史平均环比资料看，在4月份后，第二季度其他月份中环比一般总体是逐月回落的；与之恰成对照，第三季度则可能因笔者此前命名的“青黄不接效应”和“毕业生效应”而出现环比涨幅扩大，因此，对物价控制情况的真正考验则要到第三季度才能更清晰地表现出来。――当然，由于届时翘尾影响已大大减弱，除非通胀失控，否则，CPI再破前期高点可能已很小。

　　第三，一些价格管理措施在稳定物价中起到了重要作用，当前需加强防通胀工作以便为未来放开价格赢得空间。应该说，CPI上涨势头的缓解，除季节性因素外，宏观当局的价格管理措施起到了不容忽视的重要作用。然而，这些措施因近来不断出现的各种“调价”、“联动”传闻干扰，使得其效应有所削弱。在价格管理方面，当局应当尽快出台激励相容的具体措施，除要保证最终产品价格不出现大幅上涨外，还应使紧缺商品生产者的生产积极性不受削弱，不致因短缺而诱发隐性价格上涨现象。而应该设计一个良好的价格补贴措施使其在短期内完全能够较好地解决这一问题。

　　展望未来政策取向，即使出现地震灾害，从紧政策在第二季度后续月份中仍不会改变，未来政策仍将以数量型紧缩为主，央行公开市场操作可能维持小额净回笼格局；总体信贷控制取向不会改变，但对灾区或区外支持灾后重建企业的信贷将有所放松，由此也可能允许银行在信贷投放节奏上有所调整。在更远的未来，除非GDP增速跌至10%以下或出口大幅下滑，否则，从紧政策取向不会转变。

　　亟须纠正对CPI读数的流行误解

　　绝对价格与同比水平混淆，导致通胀预期过强。大宗商品价格短期内急剧大幅上涨甚至屡破历史高位，是本轮全球性通胀的主要原因。受这些商品价格上涨影响，与之具有替代关系的其他商品或原材料也随即出现强劲上涨势头。

　　简单沿袭这些价格刚刚上涨时拉动CPI急剧抬头的线性思维，一些市场人士甚至专业分析人员也自觉不自觉地跌入了一个不宜被人觉察的误区：未来全球将不得不继续经历如当前这般高甚或更高通胀的困扰。并不否认上述商品价格具有持续高位运行甚至继续冲高的可能性，但如果按照我国CPI公布标准（我国衡量的是同比，有些国家公布的是环比），却并不意味着作为同比的CPI数值会持续保持高读数。

　　比如，西得克萨斯原油价格在2007年5月18日约为65美元/桶，而今年同期价格则已涨到了127美元/桶左右，按同比计算上涨了95%（如果只有一种商品，这就是相当于CPI读数）；假定未来油价继续突破高位，到明年同期达到200美元/桶（按照高盛的预测，可能要到未来两年内才可望达到此水平。我们这里暂且不管是否可能），同比涨幅则不过为57%.前次62美元/桶的涨幅导致物价上涨了95%，而后者73美元/桶的更大涨幅，却只是导致物价上涨了57%.日常生活感受与统计指标之间不一致，导致通胀预期过强。事实上，除非是食品价格线性传递到其他产品领域，否则，最终CPI必然低于人们的实际感受。


（2008-5-30）

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